一、引青

债务期限之所以重要，在于债权人和债务人之间的利益冲突对不同期限的债务履约成本具有不同的影响：贷款期限越长。债权人对债务人违约行为的观测成本越大。债务人违约的可能性越大。因此，较长期的债务契约对外部履约机制的依赖性越强(Dianmond，1991，1993；Rajian，1992)。但是，中国的法律制度和执行力度仅仅为债权人提供了较弱的保护，导致的结果是，与欧美国家相比，中国上市公司的债务期限结构是以短期债务为主，长期债务比重偏低(肖作平．2006)。

传统上，财务学领域中对债务期限的研究主要从企业特征出发，强调企业应选择与发展战略一致或保证自身价值最大化的债务契约。直到最近，才开始有学者关注制度环境对企业债务期限的影响。中国具有与西方国家不同的制度环境，如中国上市公司的股权结构较独特、投资者法律保护不健全、资本市场发展不平衡、公司治理机制有缺陷等等。中国特殊的制度背景可能会使上市公司形成其自身特有的债务期限结构(肖作平2006)。对于中国上市公司特殊的债务期限结构，国内学者进行了较为广泛的探讨。有些研究从企业组织特征(资产结构、成长性机会和行业属性等因素)的角度解释了公司债务期限结构的影响因素．有些研究从区域市场化程度的角度解释了政府干预对公司债务期限结构的影响，还有些研究从投资者保护角度探讨了投资者保护机制对公司债务期限结构的影响。本文拟研究股权性质对企业债务期限结构的影响，以及市场化进程对不同股权性质企业的债务期限结构的影响程度。

二、文献综述与研究假设

由于债务违约风险随着债务期限的延长而加大．从债务市场的供给方来看，当债权人难以得到有效的权利保护时。他们更倾向于向公司提供短期债务资金，以避免违约风险所造成的投资损失。而国有企业的“国有”身份为其借贷提供了担保。谢军(2008)认为国有企业的“政府关系”是债权人保护的有效替代机制，银行在进行贷款风险评估时，将充分预计政府对国有控股企业进行援助的可能性，因此倾向于对具有政府背景的上市公司发放长期贷款。相比之下，银行在对非国有控股的企业发放贷款时要谨慎得多。刘志远等(2008)实证检验结果表明：国有企业性质的终极控制人所控制的上市公司长期负债比例偏高。进一步区分不同行政级别的政府终极控制人进行回归，发现政府终极控制人的行政级别越低(对银行的干预程度越强)，企业长期债务比例越高。可见。终极控制人与其所控制的上市公司债务期限结构的关系受政府行政干预程度制度背景的影响。但上述研究都忽略了一个问题，即民营上市公司可以通过建立“政治关系”寻求政府的信贷支持和保护。

“关系”这一非正式的经济手段在转轨经济中所起到的作用是极其重要的。关系无论对个人还是对企业等组织而言都具有便利资源配置和获取资源的功能。经济主体也可以利用关系对掌权者施加一定程度的影响。Faccio(2006)发现，相对于那些没有政治联系的企业而言，政治关联企业具有更高的资产负债率，这表明企业通过建立政治关系可以获得政府的信贷支持以增加企业价值。在中国的转轨过程中．民营企业的政治关系有助于民营企业获得企业成长所需要的资源。胡旭阳(2006)研究发现，民营企业家的政治身份通过传递民营企业的质量信号降低了民营企业进入金融业的壁垒，便利了民营企业的融资。可见，民营企业通过建立政治关系亦可以获得融资便利。基于以上分析，本文提出两个相反的假设。

假设1：与非国有上市公司相比，实际控制人为国有上市公司的长期负债率更高。

假设2：非国有上市公司与国有的上市公司的长期负债率并无明显差异。

此外。学者研究发现，市场化进程对企业债务期限有重要影响。孙铮、刘凤委和李增泉(2005)研究结果表明，企业所在地的市场化程度越高，长期债务的比重越低。他们发现。上述差异主要归因于政府对企业干预程度的不同。当司法体系不能保证长期债务契约得以有效执行时。“政府关系”就是一种重要的替代机制。随着市场化改革的进一步深入，市场化程度将进一步提高。政府会逐步放松对银行和企业的控制．这种替代机制的作用将弱化，同时由于缺乏完善的投资人保护机制，且中国的法律是无效率和使用成本高的。在这样的背景下，缩短债务期限就成为债权人减少“内部人”的机会主义行为的可行方式(谢军。2008)。

可见，学者们对于市场化进程对公司债务期限影响的结论是一致的。即市场化程度与公司债务期限负相关，市场化程度越高，公司债务期限越短。但现有文献都没有考察市场化进程对不同股权性质企业的债务期限结构的影响程度是否相同。众所周知，国有企业的政治关系是与生俱来的，随着市场化进程的推进，政府从制度上将主动放松对国有企业的控制，将其推入市场。这种与生俱来的关系将逐渐减弱．政府干预而形成的债权人保护机制将弱化；而民营企业的政治关系则是当企业到了一定发展阶段，由民营企业家通过各种努力与政府形成的。虽然有研究表明，市场化程度越低．民营企业越寻求政治关系的保护，但市场化程度的提高并不会使企业主动放弃已经形成的“政治关系”。所以。市场化进程对国有企业的影响将大于对非国有企业的影响。基于以上分析．提出假设3。

假设3：与非国有的上市公司相bE，在际控制人为国有的上市公司中，市场化程度与债务期限结构的负相关性更显著。

三、研究设计

（一)样本选择与数据来源

本文以2004-2005年为研究期间，并依据以下原则进行了筛选：不考虑金融类上市公司，这是鉴于金融类公司的自身特性而将之剔除在样本外；剔除债务融资比例或债务期限结构小于0与大于100％的异常值的公司；剔除ST和PT公司；剔除所需数据缺失的公司。筛选后共剩余1 981个观测值。本研究使用的数据主要来源于CSMAR交易数据库和北大色诺芬数据库。

(二)变量选取

1．被解释变量。本文选择债务期限结构作为被解释变量，以长期负债占总债务的比例来度量债务期限结构(DM)。

2．解释变量。本文以股权性质(Share J和市场化程度指数(Mardex)作为解释变量。股权性质变量中，若实际控制人为国有性质取1，否则取0；同时采用樊纲等（2007)所报告的市场化相对进程得分作为市场化程度指数变量。数值越大，表示市场化程度越高。

3. 控制变量。借鉴已有文献的研究结论．本文将影响债务期限结构的企业自身特征作为控制变量，包括公司规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、盈利水平(ROE)、清算价值比率(LIQUID)、公司成长性(丁0BlNQ)、自由现金流(FCF)、行业(IND)。

四、实证结果及分析

(一)描述性统计及其分析

表1提供了主要研究变量的描述性统计。表1显示，中国上市公司债务资金中长期债务的比重较低，公司主要通过发行短期债务进行债务融资；最终控制人为国有的公司占总样本的2／3强；市场化程度指数的标准差较大，表明我国的市场化进程的地区差异较大……

(二)回归结果及其分析

利用统计软件SPSS13．0，运用OLS法进行回归检验，回归结果见表2……

就解释变量的回归结果来看，在全样本回归检验中，股权性质变量与债务期限结构正相关。但并不显著，假设1没有得到支持，假设2得到支持。非国有上市公司与国有上市公司的长期负债率并无明显差异，说明民营上市公司通过其他途径获得了融资便利，这一途径是否是建立与政府的关系需要进一步验证；市场化程度变量在各模型回归中均在1％的显著性水平下与债务期限结构负相关，这与孙铮等的研究结论一致；模型二和模型三是按实际控制人性质将全部样本分为国有样本(Share变量为1)和非国有样本(Share变量为0)进行回归比较分析。市场化进程在两模型的检验中均在1％的水平下与DM负相关，但国有样本的回归系数大约是非国有样本的两倍，说明市场化进程对国有企业的影响更大，实证结果支持了假设3。

从控制变量的回归结果看：企业规模均在1％的水平下与债务期限正相关，说明规模越大的企业，其信息不对称程度越低，风险越低，越容易获得长期贷款；行业管制程度与债务期限在全样本和国有样本中在1％的水平下正相关，验证了契约成本假设理论④；清算价值比率与债务期限在1％的水平下正相关，说明企业固定资产在总资产中所占比例越高，资产期限越长，越容易获得长期贷款：公司盈利水平与债务期限在全样本和国有样本中在1％的水平下正相关，说明上市公司业绩越好，质量越高，越容易获得长期贷款；其余控制变量的回归结果均不具有显著性。

(三)敏感性分析

为检验上述结论的有效性，在以下两方面进行了敏感性分析：一方面，考虑到我国企业负债融资主要来源于银行贷款，因此采用长期银行借款在总银行借款中的比率作为因变量进行回归分析：另一方面。对于成长机会及公司业绩自变量指标，分别选择了每股收益增长率。总资产收益率、每股主营业务收入等替代变量进行检验，所得结论与上述分析结果没有实质性的差异{限于篇幅，作者在此没有报告这些结果)。因此，本文的结论具有稳健性。

五、结论

本文以2004～2005两年共1 981个样本数据，检验了股权性质、市场化进程对公司债务期限的影响。研究发现。非国有上市公司与国有上市公司的长期负债率并无明显差异，说明股权性质并不是影响企业债务期限结构的主要因素。国有上市公司有“国有”身份作为债务的替代担保机制，但民营上市公司也可以通过寻求“政治关系”获取融资便利，但其作用机理需进一步检验。研究同时发现，与实际控制人性质为非国有的公司相比，实际控制人性质为国有的公司市场化进程与债务期限结构的负相关性更显著，说明市场化进程对国有企业的影响更大。

参考文献……

[1]肖作平．中国上市公司债务期限结构特征的实证检验[J]中国证券市场导报，20()6(2)．

[2]谢军债务期限结构、公司治理和政府保护[J].经济评论，2008(1)．

[3]孙铮，刘凤委，李增泉．市场化程度、政府干预与企业债务期限结构[J].经济研究，2005(5)

[4]Stulz R 2000．Does financial stnlc—ture matter for economic growth? A corporate finance perspective[R／OL]．Working Paper from www.ss一m．corn．

[5]刘志远，毛淑珍，乐园林．政府控制、终极控制人与上市公司债务期限结构[J]当代财经，2008，(1)．

[6]胡旭阳，史晋川民营企业的政治资源与民营企业多元化投资—— 以中国民营企业500强为例[J]．中国工业经济，2008(4)

[7]胡旭阳．民营企业家的政治身份与民营企业的融资便利—— 以浙江省民营百强企业为例[J]．管理世界，2006(5)

来源/：姚曦《会计之友》2010（8）