编者按：12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，将新三板试点扩至全国。决定提出鼓励机构投资者参与市场，逐步将全国股份转让系统建成以机构投资者为主体的证券交易场所。新三板扩容的使命是什么？意义有哪些？券商、基金等机构纷纷推出解读文章，本报今天推出系列解读(二)，以飨读者。

工银瑞信基金

新三板扩容加速

基金子公司迎来业务新机遇

党的十八届三中全会为未来资本市场顶层设计指明了方向，指出“健全多层次资本市场体系”和“多渠道推动股权融资”为我国金融市场改革的战略发展方向。全会也指出，市场应在资源配置中起决定性作用。金融体系，包括各类机构与各类市场，作为配置资金资源的核心环节，应当在推动经济转型与服务实体经济过程中发挥关键作用。

在以上宏观改革背景下，国务院近期决定将新三板试点突破现有的国家高新区限制，扩容至全国所有符合条件企业。新三板制度设计围绕股权结构优化、交易制度创新、投资者多元化等多方面进行，规范了中小企业股份的挂牌、流转、信息披露、投资者适当性管理等多环节的流程，对提高中小型企业综合融资能力有极为重要的作用。

工银瑞信投资管理有限公司(以下简称“工银瑞信投资”)作为国内首家获得证监会批复成立的公募基金专项子公司，可开展特定客户资产管理业务以及中国证监会许可的其他业务，包括但不限于非上市股权、债权和其他财产权利业务，具有投资范围广，产品设计灵活的特点。自成立以来，作为工商银行(3.59, -0.04, -1.10%)集团内可跨一级与二级市场的综合资产管理平台，公司业务定位于整合投融资能力，服务实体经济。工银瑞信投资充分依托母公司工银瑞信基金管理有限公司在债券、股票等标准金融产品投资上的投研和后台运作经验，借力于中国工商银行在企业信贷及投资银行业务上的项目获取风险把控能力，以及其投后管理平台，积极扩展资产管理计划的投资范围，不断发掘各类场内与场外投资工具的参与机会。新三板市场的扩大试点，将为我公司及公司客户带来新的业务机遇。

新三板投资对于投资人的专业能力要求较高。该市场面对的是处于初创期、不确定性强的企业，缺乏稳定的市场份额，但这些初创企业未来又有巨大的增长潜力，因此在做出投资决策时，需要具备很强的风险识别和承受能力。根据现行交易规则，定向增发目前是新三板挂牌企业股权融资的唯一方式。借助于母公司强大的投研和风险管控能力，工银瑞信投资既可以通过发行专项资产管理计划参与新三板企业的定向增发，直接对接企业融资需求；也可以在二级市场参与企业股权转让，通过主动管理股权投资组合，帮助投资者遴选投资机会，分散投资风险。

从债务融资的角度来看，过去中小型科技企业的普遍特点是缺乏抵押、担保品，股权价值难以量化且变现较为困难，因此普遍存在银行授信、贷款难的问题。而新三板挂牌的企业运作相对规范，股权价值相对更容易估测，有利于资产管理机构在此基础上开发股权质押融资等产品。工银瑞信投资在基金子公司行业较早地开发了上市公司股权质押专项资产管理产品，具有管理此类投资的较强的团队业务能力和完善的内控流程。新三板市场为进一步开发此类产品提供了广阔的空间，可帮助投资者在控制风险的前提下以不同形式参与高增长企业的投资，或帮助中小企业现有参股投资者盘活其股权资产。

另外，新三板有望成为一批具有知识产权，符合未来产业发展方向的中小企业提升自身品牌，扩大业务规模的平台。此类企业必然成为大型成熟企业或产业基金、私募股权公司并购的目标。设计开发基金子公司专项资产管理产品以对接并购方的融资需求，将有助于产业内资源的有效配置与优化，帮助新兴科技成果快速实现市场化与规模化。

工银瑞信投资视新三板市场的扩容为公司业务进一步贴近实体经济需求的重要机遇，将充分把握机会，实现创新发展。

国发创业

完善新三板机制

改善中小企业融资

党的十八届三中全会提出构建多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，提高直接融资比重。这一重要决定将为中小企业提供合法便利的直接融资渠道，极大改善中小企业发展环境。

目前，我国已初步建立起包括主板、中小板、创业板、新三板、区域性股权交易市场在内的多层次资本市场，但企业在不同市场间的转板机制尚不明确，不同层级市场间的联动机制尚未建立。

新三板为中小微企业提供合法便利的直接融资渠道

新三板是创新的中小企业股权交易和融资平台，也是我国多层次资本市场的重要补充。相较于主板、中小板和创业板，新三板主要面向业务模式简单、规模较小、利润在几百万的企业。由于对挂牌企业没有任何盈利要求，与IPO定位不同，新三板为达不到IPO标准的企业，提供了合法便利的直接融资渠道。多家机构预测，未来5年将有超过4000家公司在新三板挂牌交易，总市值达到万亿元以上。

与此同时，新三板的推出和扩容，也有利于我国创投行业的发展。一方面，新三板为VC/PE机构投资项目增加了一个退出渠道；另一方面，新三板扩容为PE机构提供了大量的可供选择投资项目。VC/PE行业经过前几年非理性扩张后，市场成本不断上升，竞争愈加激烈，好项目越来越难以挖掘。此外，新三板面向相对规模更小的初创期中小企业，提供新的全国性交易和融资平台，在一定程度上，将推动VC/PE机构投资阶段的前移，回归价值投资本质。

新三板与创业板将形成竞合关系

由于未来新三板市场的股权交易活跃度预期将低于主板、中小板和创业板，所以其企业估值也将低于主板、中小板和创业板，使得新三板对真正资质好的或者有增长潜力的企业吸引力不足。此外，股票发行注册制改革，预期创业板上市标准将降低盈利水平、放宽行业限制，促使部分原本有意向在新三板挂牌的企业转向创业板。当创业板真正放开，暂时没有盈利的网络型公司也可以上市时，对新三板将形成一定的冲击。

新三板也可与创业板形成合作。一方面，股票发行的注册制改革可以先在新三板试验，提高市场的接受度，逐步完善配套体制机制。事实上，目前新三板在发行制度安排上的市场化程度已经较高，比较接近注册制。另一方面，新三板可成为创业板的蓄水池。建立健全新三板绿色转板机制，明确不同层级市场间的关系，在兼顾上市公司品质、保障投资安全的原则下精简上市流程，降低新三板挂牌企业上市成本，使场外市场的功能能够顺畅发挥，真正建立起新三板作为初级市场培育上市公司、增加投资者对投资对象了解的作用。

改善中小企业融资环境，建立多层次资本市场离不开新三板的发展壮大。全国性的多层次资本市场应体现在上市规模，市场监管力度，投资风险大小等方面。除建立转板机制外，未来新三板还应突破目前高新区的限制，发展更为广阔的面向所有中小企业服务的真正全国性市场。此外，新三板在制度安排上也应更加灵活，除允许企业发行挂牌外，也可以允许创业企业发债，真正提高企业直接融资比例，改善中小企业融资环境。

万家基金

新三板对基金子公司业务发展

带来机遇

“新三板”是业内对“全国中小企业股份转让系统”的俗称，其设立的初衷是“为高科技高成长企业提供投融资平台”，立足于为中小企业融资难的问题提供解决方案。新三板作为创新的中小企业股权交易和融资平台，是我国建立多层次资本市场体系的重要补充。2013年2月，中国证监会发布了《全国中小企业股份转让系统业务规则》，业内预期，新三板在未来的3年至5年将迎来加速发展的新阶段。

一、新三板市场将增强证券市场服务实体经济功能

在境外成熟的资本市场体系中，呈现挂牌、上市公司数目趋于减少的正三角结构。而我国证券市场中，沪深主板上市公司共有上千家，二板市场也有数百家上市公司，而新三板市场挂牌公司数量远远不及前两者。可以说，中国的资本市场体系目前还是个“头重脚轻”的倒三角结构。因此，有效增加“新三板”挂牌企业的数量，是推进场外市场建设的关键步骤之一。

国内经验表明，资本市场的发展必须服务与实体经济，所有脱离实体经济而发展的金融市场都将不能长久。新三板市场是我国资本市场推进场外市场(OTC)建设的正确选择和重要抓手。其中，园区类上市公司、有创投业务的上市公司等将受益于“新三板”的扩容和改革，这是新三板市场服务实体经济建设的重要体系。

因此，新三板市场的不断发展是我国资本市场走向快速创新发展时代的重要体现，也是资本市场深化服务实体经济乃至实现自身结构优化的重要表现，对于挂牌公司和金融机构(例如券商、基金)而言，都具有长远的价值。

二、新三板市场对基金子公司未来业务发展的机会

随着新三板的扩容和改革，新三板市场对金融机构未来业务的影响将逐渐深入，其中，对基金子公司业务的影响表现在如下两个方面：

其一，投资渠道将更加多元。随着新三板的壮大，基金子公司可以通过募集资金直接投资“新三板”相关企业的股票为企业进行融资。基金子公司资管产品的投资标的将会更加丰富，并且随着做市商机制的活跃，新三板企业本身也会成为较好的投资选择。

其二，业务创新大有可为。新三板即将推出债权融资工具和股票质押贷款产品，以丰富挂牌企业的融资手段。新三板市场未来可以开展优先股、资产证券化等创新试点。对于发行中小企业私募债，证监会副主席姜洋近期表示，将“继续扩大中小企业私募债试点的地域范围，将发行主体扩大到‘新三板’挂牌公司，更好的满足中小微企业融资需求”。此外，虽然目前新三板不能提供公开发行股票募资的功能，但是，企业可借助新三板平台向基金子公司等投资者定向增资，融资次数不受限制，且无须审批，可为成长期的企业提供所需的资金支持，帮助企业规模逐步扩大。随着新三板上市公司融资工具地不断多样化，基金子公司应提前有所准备，走在资本市场金融创新前段，顺应市场未来发展趋势。

盛世景投资

新三板扬帆起航正当时

新三板，也叫“全国中小企业股份转让系统”，自2006年在中关村(5.85, -0.08, -1.35%)科技园区试点开始，新三板已受到中小企业的一定认可，截至2013年11月20日，7年来新三板共有 352家公司挂牌，其中7家已转板，存量挂牌公司345家；总股本94亿股，有交易记录的173家公司总市值373.7亿元；行业集中度很高，主要集中在信息技术(占54%)、工业(占21%)、材料、医药与消费(占17%)等新兴技术创新型业内企业。

即使新三板已取得一定发展，但7年来却仍一直处于边缘化地位，作为中国资本市场金字塔的最底层但却如此薄弱，根本原因是新三板未发挥价值发现的核心市场功能，进而流动性和融资功能受挫，同时因各界对新三板认识不充分、交易系统效率不高、投资者门槛过高、挂牌公司园区限制、与场内市场完全分割等原因，也使新三板一直处于“小”的位置，但看起来却并“不美”。

党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确要求“健全多层次资本市场体系”，新三板作为构建中国多层次资本市场体系中最关键的一环，在此次进行扩围至所有符合条件的企业及不久的将来会进行交易系统、明确转板机制、做市商等改革之后，预计透明的市场运行机制、理性多元的投资人、价值发现等这些资本市场最基本的元素将会先在新三板系统里生根发芽，将在金融改革及经济转型的道路上发挥重要作用。

对于创业型尤其是高科技类企业来说，其实并不是去哪里上市的问题，而是能被谁认可并能成功融资的问题，新三板挂牌成功率高，周期短，这一场外市场可为企业提供急须的资金，为不同类型的企业根据自身发展情况提供新的融资渠道，因此，改革后的新三板有望真正成为中小企业的孵化器。

对于投资机构来说，新三板提供了标的丰富的项目池，可以通过新三板寻找成长性强，投资潜力大的企业作为投资对象，同时新三板也会是投资机构已投公司的退出渠道之一。

目前中国约有1300万家中小企业(不含个体户登记的企业)，中小企业占中国企业数量的98%以上，而截至2013年11月底，主板、中小板、创业板上市公司合计不足2500家，即使IPO开闸仍会有无数企业需要通过上市及银行贷款之外的方式融资，按新三板扩容进度、挂牌速度、市值变化、交易活跃度等指标综合来测算，未来5 年新三板挂牌公司数量将突破4000 家，总市值万亿元以上，年交易额4000 亿元以上，未来新三板将为培育创业者、投资者、助力经济结构调整等起到重要作用，会真正成为主板市场的重要补充。

兴业全球基金

新三板：具有吸引力的“蓝海”市场

随着新三板扩容、配套措施的逐步推出，新三板市场的快速发展阶段即将到来，有测算预计未来五年有4000家小微企业挂牌，届时总市值将达到万亿。我们已经看到，新三板的PE和投行业务已经进入“百舸争流”的竞争阶段，一旦挂牌公司的成长性得到认可、并且整个市场的交易和转板等关键制度获得实质性突破，可以预计二级市场资产管理机构迟早会陆续进入新三板这个“蓝海”。

首先，新三板是小微企业股权融资的理想平台，符合国家支持小微企业融资的大背景，目前新三板已经取得稳固的法律地位，配套制度正不断完善，根据以往我国中小板、创业板从无到有的发展历程看，我们有理由相信新三板市场将成为资本市场发展过程中一股新的活跃力量。由于新三板的交易场所——全国中小股份转让系统已经像沪、深交易所的地位一样纳入证监会的监管，新三板市场的法律地位已经稳固。此外，新三板市场的潜在挂牌公司至少达到数千家，且大多属于高新技术类、服务类新兴产业，在经济转型的背景下更容易获得投资者的关注，因此我们认为新三板无论对处于供应端的拟挂牌公司还是处于需求端的股权投资者都具有吸引力，有望成为资产管理领域的又一增量市场。

其次，既然新三板已经呈现新机遇的特征，那么作为以权益类投资见长的公募基金，可以尽快开始对新三板制度变革的影响、以及新三板的挂牌公司进行研究。

目前，新三板的制度利好层出不穷，比如注册制挂牌能提供大量可投资标的，做市商制度将提升流动性，转板制度可以提升板块中优质公司的估值和吸引力，对这些制度的跟踪、研究和分析有助于公募基金战略涉足新三板业务。

而新三板的挂牌公司同样值得公募基金加强研究，一方面大量新三板公司分布在互联网、传媒、电子、医药、环保、设备、服务、新材料、新能源等新兴产业，这些本来就是公募基金重点覆盖的行业，可以在目前的投研体系中增加对新三板的研究，形成协同效应。另一方面，新三板的上市公司虽然小，但盈利情况并非不堪一击，2012年接近90%的挂牌公司实现盈利，57%的挂牌公司保持净利润增长，平均营收达到9500万元，同比增长17%，平均净利润达到830万元，同比增长9%，这些数据说明，新三板的整体盈利能力并不差，估值也不高，存在投资机遇和融资商机。

对于公募基金而言，将新三板业务放在子公司发展更为可行。新三板公司的IPO、定增、股权质押等融资都具有“小额、快速、灵活”的特点，单笔融资规模大多在几百万元，单一投资者分配到的额度更小，而子公司在资金募集、项目评审、成立等方面也是比较灵活的。不仅如此，新三板的准入门槛比创业板高很多，对于个人投资者的资金规模要求在300万元以上，因此个人投资者可以借道子公司账户分享新三板的投资机会。简言之，子公司对于新三板市场的机会，既能背靠母公司具有优势的权益类投研能力，又能依照目前主板公司已经成熟的资本运作套路在新三板企业中复制，同时自身的机制又兼具公募基金的规范性和子公司的灵活性，应该能够在新三板的大发展中找到商机。

当然，大力发展新三板的呼声早已有之，但时至今日，新三板仍未被大部分投资者熟悉或者认可，主要原因还是市场层面的风险很大。一旦公募基金子公司涉足新三板业务，还须深刻理解新三板市场及挂牌公司与主板、创业板不同的风险，并针对性地做好销售适用性安排、主动的内部审核和风险控制。

比如，新三板企业虽然目前整体盈利和成长性都不差，但这种良好基本面是否能够持续是个问题，而且整体情况良好并不能掩盖个股的风险。目前，新兴产业中不少细分行业的隐形冠军已经在中小板、创业板上市并且持续做强，而新三板的企业大多规模较小，抗风险能力相对较弱，因此新三板的单个企业出现地雷的概率大增，公募基金需要利用现有的投研体系并加以改造，以适应对小微企业的研究、投资和融资项目。

再比如，新三板的制度利好的实际效果仍然有待观察。目前，业内对于流动性和转板制度的关注度相当高，近期有望启动的做市商制度能够对流动性产生多大的提升作用，以及未来企业做大后转板的难度多大，都需要实际落地，并且观察实效。

有鉴于新三板个股的抗风险能力较弱、上市交易的流动性仍有待提高，因此监管部门对于新三板的管制在放松的同时，对个股的违法违规行为仍要以重典来威慑，对新三板企业的信息披露情况仍要在其上市后常抓不懈，以使投资者的基本权利得以保证。

此外，新三板毕竟与创业板存在不少区别，公司越小，其经营受宏观面和行业政策影响越大，股价波动也更大，甚至将来可能出现大量直接退市、破产的公司，因此子公司在开发客户的过程中要格外注意销售适用性安排，确保此类较高风险产品只销售给合适的高风险投资者。

浙大九智

新三板扩容具有多重意义

新三板的扩容将突破现有的国家高新区限制，扩容至全国符合条件的企业，并且相关的配套措施也将陆续出台。

新三板的扩容对于完善并发展我国多层次的资本市场具有十分积极的意义。在现有的情况下，小微企业的融资矛盾相对于大公司的融资矛盾而言更为严峻，上市企业有更多的渠道和相对较低的成本获得资金，而小企业在获取信贷资金方面则困难重重，新三板的扩容有望给有能力发展壮大的企业带来一个新的机遇。

新三板扩容的意义是多重的。宏观来看，新三板扩容可以提高资金的配置效率，可以让资金流向更为合理，并在一定程度上弥补我国现有信贷对小企业支持的不足。

其次，对于有能力发展壮大的小微企业，特别是其中大量的高新技术企业而言，可以提高他们的融资便利，降低资金对企业发展的限制。这将促进这类小微企业的快速发展，可以缓解就业压力、激活经济，并不断地提高我国产品的技术含量，提升产业层级。

再者，新三板的扩容可以缓解主板市场发行的压力，新三板接近注册制的挂牌条件对于希望上市的企业而言都是比较容易满足的要求。再加上扩容之后，小微企业在满足条件后加入，其内部治理结构将极大的完善并促使企业更注重于自身的良性发展。股权资源供给的增加也会促使中介机构更注重企业的质量。

新三板制度当前比较薄弱的地方在于企业的信息披露与股权转让的便利性方面。对于投资者而言，不管对于机构还是个人，如果要了解一个新三板挂牌的企业必须实地调研，获取信息的成本太高。在信息披露方面可以向主板的披露制度靠拢。当前新三板在股权转让方面并不是很活跃，这与投资者的多寡是有关系的，但也与信息的不对称相关。对于没有对新三板企业进行调研的投资者而言，他们就相当于“黑匣子”。

总体而言，新三板的扩容与之后的发展是十分令人期待的。新市场的建立与规则的完善对于投资者保护与发展多层次资本市场是我国金融市场的又一个进步。